國庫現金管理

破解地方國庫現金管理的“黑箱”

原創(chuàng) 2015-04-11 牛播坤、余芽芳 金融讀書會 金融讀書會

bashusongonfinance 巴曙松研究員是中國銀行業(yè)協會首席經濟學家、博士生導師，是 同時熟悉金融理論動態(tài)、 金融政策決策與金融巿場實際運行的金融學家， 本平臺主要聚焦金 融政策專業(yè)領域

文/牛播坤（華創(chuàng)證券首席宏觀分析師）、余芽芳（華創(chuàng)證券宏觀分析師）

投資要點 截止 2014 年末我國共有 3.1 萬億存量財政資金。財政存款存放方式的調整，是 2015 年盤活財政存量資金的重要內容。國庫現金與基礎貨幣本是一體兩面的關 系， 其變化會直接影響基礎貨幣的收縮和擴張。財政存款從國庫轉至商行會提升 廣義貨幣乘數， 但也會給央行流動性管理帶來挑戰(zhàn)。尤其在當前央行流動性管理 仍秉持中性略偏緊基調， 短期資金面的波動性和脆弱性均有所上升背景下，國庫 現金管理更需財政部與央行間的良好而適時的協調。 國庫現金管理主要有三種典型模式：國庫現金全部存入中央銀行模式；留底后存 入商業(yè)銀行以獲利息收入模式； 將國庫現金余額直接投入貨幣市場進行短期投資 的模式。2006 年之前，我國實施單純的國庫現金全部存放在貨幣當局的模式； 2006 年之后，我國開始中央國庫開展國庫現金管理，但基本以商業(yè)銀行定期存 款為主。2015 年地方國庫現金管理試點，標志著我國正向第二種模式過渡。 理論上估算，地方國庫現金管理能夠釋放近萬億基礎貨幣。按 Baumol 最優(yōu)庫底 資金模型估算， 當前我國地方國庫最優(yōu)庫底資金為 5,329 億元。如果地方國庫現 金余額保持在最優(yōu)庫底水平， 那么預計將能釋放 10900 億元的基礎貨幣，這大致 相當于兩次全面降準（每次降 0.5%）的效果。 事實上來看，今年地方國庫現金管理僅能釋放近千億流動性。這是因為，一方面 目前政策僅允許省本級和直轄市展開國庫現金管理， 而大部分存量庫款主要集中 在省級以下政府； 另一方面， 難以準確把握財政收支動態(tài)的地方政府缺乏大規(guī)模 開展國庫現金管理的動力，而 2015 年地方財政收支兩端壓力凸顯，也進一步限 制了其最終能夠進行現金管理的規(guī)模。可以說，盤活財政存量資金依然任重而道 遠。 報告正文 截止 2014 年末， 我國共有 3.1 www.dameics.com萬億存量財政資金。 而財政存款存放方式的調整， 正是 2015 年盤活財政存量資金的重要內容。2015 年 2 月，上海、北京、深圳、 廣東、黑龍江、湖北六地獲批試點開展地方國庫現金管理，人民銀行上海總部也 在 2 月 3 日公布第一期 400 億元的國庫現金招標公告。我們在《2015 年中國財 政政策 “八大猜想” 》 提出， 國庫現金管理或將加

大央行流動性管理的不確定性。

本篇報告重點梳理國庫現金管理與基礎貨幣間的關系， 以及今年通過地方國庫現 金管理究竟能否如期釋放出較大規(guī)模的流動性。 一.國庫現金與基礎貨幣是一體兩面的關系 國庫現金與財政存款“大同中的小異” 有兩個金融數據與財政存款相關：貨幣當局資產負債表上的“政府存款”，金融 機構信貸收支表中的“財政性存款”。截至 2014 年 12 月，我國金融機構財政性 存款余額是 3.57 萬億元， 貨幣當局政府存款余額是 3.13 萬億元。貨幣當局資產 負債表上的“政府存款”就是國庫現金的概念。我國采用委托國庫制，委托人民 銀行經理國庫，因此國庫現金反映在貨幣當局的資產負債表上。需要指出的是， 國庫現金和財政存款在定義上的微小差異， 導致了兩者在數值上的不同 （圖表 1） 。 【國庫現金是指納入國庫管理且暫未實現支付的財政預算資金， 它不僅包括各級 財政部門存放在同級人民銀行金庫的存款（國庫存款），也包括國庫將財政資金 轉存商業(yè)銀行形成的存款和國庫利用財政預算資金購買的金融工具等。 財政存款 是財政部門存放在銀行業(yè)金融機構的各項財政資金，包括財政庫款、財政過渡存 款、待結算財政款項、國庫定期存款、預算資金存款以及專用基金存款，其主要 是財政金庫款項和政府財政撥給機關單位的經費以及其他特種公款等。 所以財政 存款口徑較國庫存款口徑略廣�！� 國庫現金=國庫存款+國庫定期存款+利用財政預算資金購買的金融工具 財政存款=國庫存款+國庫定期存款+其他財政存款

為何會有如此大規(guī)模的財政存量資金？

國庫集中收付及預算編制不科學是財政存量資金形成的最主要原因。 我國國庫采 用集中收付制，且采用收付實現制的會計處理原則。在集中收付制下，財政支出 指標的下達和庫款的花銷并不同步。 預算體制不科學則是形成存量財政資金的另 一個原因。我國部門預算采用“基數法”，年初財政部要求各部門上報預算時， 不是依據客觀需求，而是在既定基數上增加，缺乏有效評估，必然導致資金到賬 但卻沒有對應項目與之匹配。 此外，還有撥付給地方的部分專項轉移支付層層結 存。以 2013 年審計結果為例，截止 2012 年底，被審計的 18 個省中，收到當年 420.9 億元中央專項資金中，有 177.5 億元資金還結存在各級財政或者主管部門 中。 國庫現金和基礎貨幣是一體兩面的關系 財政存款不論是存放在貨幣當局，還是存放在商業(yè)銀行，抑或是放在貨幣市場上 進行高頻操作， 都會對貨幣市場流動性產生影響。國庫現金的變化會直接導致基 礎貨幣的收縮和擴張。

國庫現金脫離流通領域，會減少公眾手持現金和商業(yè)銀行 儲備，從而導致基礎貨幣的減少；相應地，國庫現金進入流通領域則會導致基礎 貨幣增加。國庫現金進入商業(yè)銀行還會增加商業(yè)銀行準備金�；�本上，國庫現金 與基礎貨幣之間呈現此消彼長的關系（圖表 2）。

財政存款從國庫轉至商行會提升廣義貨幣乘數。 狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數可 以分別表示為： m_1= （1+k） / （k+r_d+r_t*t+e） ， m_2= （1+k+t） / （k+r_d+r_t*t+e） 。 其中 k 為現金比率，t 為定期存款比率，r_d 為活期存款準備金率，r_t 為定期 存款準備金率，e 為超額準備金率。商業(yè)銀行國庫現金定期存款增加，會使得定 期存款比率 t 提高，從而使狹義貨幣乘數減少，但是廣義貨幣乘數會上升，帶來 貨幣擴張能力的增加。 財政存款從國庫轉至商行會加大央行流動性管理難度。 由于財政收支節(jié)奏不一致， 往往使得每月財政收支差出現較大波動， 特別是在季末需要國庫凈流出較大資金 的時候。 當地方政府將國庫現金存放在商業(yè)銀行之后，雖然加大了基礎貨幣的供 應，但通過這種方式投放的基礎貨幣會隨著財政收支的月度變化而變化。此時， 如果央行不能及時給予對沖， 或將給短期資金面帶來擾動，這無疑會加大央行貨

幣政策操作的難度。尤其是，在當前央行流動性管理秉持中性略偏緊基調，短期 資金面的波動性和脆弱性均有所上升的背景下， 可能更需要財政部與央行間的良 好而適時的協調。 二.國庫現金管理的國際經驗借鑒 所謂國庫現金管理，就是指以有效方式利用國庫現金，優(yōu)化政府財務狀況，提高 資金使用效益， 在確保國庫現金支出需要的前提下，實現國庫閑置現金余額最小 化、現金運用收益最大化的一系列國庫資金管理活動。 從國庫現金管理的經驗來看， 主要有三種模式： 國庫現金全部存入中央銀行模式； 留底后存入商業(yè)銀行以獲利息收入模式； 將國庫現金余額直接投入貨幣市場進行 短期投資的模式。2006 年之前，我國實施單純的國庫現金全部存放貨幣當局的 模式。2006 年后，人民銀行可以采用將國庫資金存入商業(yè)銀行等管理方式。從 資金收益、 國庫安全性及對技術要求等方面看， 各種模式的風險收益各具特點 （圖 表 3）。從發(fā)展模式來看，

國庫現金管理的美國經驗 作為聯邦制國家的美國， 有聯邦和州兩個獨立的國庫系統。聯邦政府設有國庫總 局（Bureau of the Fiscal Service），各州有州國庫機構，彼此相互獨立。 美國聯邦國庫現金管理 美國也實施代理國庫制，財政部在美聯儲開設國庫一般賬戶（簡稱 TGA 賬戶）， 在商業(yè)銀行開始特別專戶——國

庫稅收和貸款賬戶（簡稱 TT&L 賬戶）。所有的 財政支出均通過 TGA 賬戶實現； 政府債券及各類稅收收入則通過商業(yè)銀行的 TT&L 賬戶實現。當國庫需要對外支付時，資金從 TT&L 賬戶劃轉 TGA 賬戶后流出。這 樣的收支流程一方面可以保持 TGA 賬戶余額的相對穩(wěn)定， 一方面可以減少政府債 券發(fā)行和繳稅過程對市場流動性的影響。 在 1978 年之前，TT&L 賬戶并不計息；1978 年之后，美國開始實行 TT&L 票據計 劃，明確將提高資金使用效益作為國庫現金管理的目標之一，在原有 TGA 賬戶、 TT&L 賬戶的基礎上又新增 TT&L 票據賬戶，由此建立了美國的國庫現金管理框架 （圖表 4）。

此三大賬戶有明確的職責劃分：經收類銀行只開設 TT&L 賬戶，用于辦理國庫經 收業(yè)務；留存和投資類銀行同時開設 TT&L 賬戶和 TT&L 票據賬戶，TT&L 票據賬 戶用于接受國庫資金投資， 其下設有若干個子賬戶；投資類銀行除了具有留存類 銀行的所有功能外，還可以不定期地接受來自國庫的其他投資。為了維持 TGA 賬戶余額的相對穩(wěn)定，財政部可根據需要將資金在 TT&L 票據賬戶與 TGA 賬戶之 間相互劃轉。

美國地方國庫現金管理 州和地方政府也會將閑置國庫資金進行投資。就州和地方政府而言，一般的程序 是：1）州國庫部門通過招標，委托數家基金管理公司作為本州財政資金投資管 理公司。2）對于州本級，州國庫部門根據當天的收入情況、下一天的支出安排 和預測，確定下一天的投資額度和預留資金。地方政府根據自己的收支情況，將 下一天的閑置資金轉入到州國庫部門地方政府投資專用賬戶。3）根據后一段時 間的收入情況和支出需要（主要是確定大額開支時間，如工資發(fā)放等），確定投 資債券品種和額度，從 1 天到 90 天不等。4）第二天紐約證券市場開市時間，受 委托的基金管理公司通過電話報來所需投資品種、額度和利率（或州國庫部門打 電話詢問），州國庫部門根據各公司報來情況，擇優(yōu)選擇投資方式。下午時間， 根據州實際開支情況，對預留資金剩余部分再行投資。5）接受投資公司將一定 數量的證券或債券抵押給州國庫部門。 抵押的數量根據受托投資額度和抵押品的 信用等級確定（圖表 5）。

在保證流動性的同時實現資金回報的最大化是美國聯邦國庫與州國庫的共同目 標。在美國 TT&L 計劃出臺后，1978 年 11 月至 1979 年 10 月，TGA 賬戶月平均余 額較之前的 18 個月下降了 18 億美元， 而 TT&L 票據賬戶中國庫存款則迅速上升。 目前美聯儲國庫現金余額水平控制目標是： 在國庫現金流動較大的時期， 如一月、 四月、六月、九月下旬，以及三月和十二月中旬，聯

儲的國庫現金余額保持在約 70 億美元；其他時間則保持在 50 億美元。 美聯儲通過公開市場操作來對沖國庫現金管理增加的基礎貨幣。例如 1978 年 10 月到 1979 年 2 月期間， 美聯儲 TGA 余額迅速下降 （在此期間下降了 116 億美元） ， 商業(yè)銀行國庫存款迅速上升。于是美聯儲通過公開市場操作賣出政府債券來干 預，，而聯儲持有的國庫券大約下降了 100 億。 三.地方國庫現金管理理論上能夠釋放近萬億流動性 相較于歐美國家，我國國庫現金管理制度起步較晚。2006 年 6 月和 9 月，財政 部和中國人民銀行聯合發(fā)布《中央國庫現金管理暫行辦法》和《中央國庫現金管 理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務操作規(guī)程》，才標志著我國的國庫現金管理制度有了突 破（圖表 6）。

我國國庫現金管理基本以商業(yè)銀行定期存款為主 2006 年出臺的《中央國庫現金管理暫行辦法》中，允許中央銀行對中央國庫現 金通過商業(yè)銀行定期存款、買回國債、國債回購、逆回購等多種方法進行管理， 但實際上只采用了商業(yè)銀行定期存款和買回國債兩種方式。 商業(yè)銀行定期存款主 要以 3 個月和 6 個月為主（圖表 7）；而目前為止財政部也僅實行過 2 次買回國 債，分別是 2006 年 8 月（3 只 180.95 億元）和 2008 年 4 月（不足 50 億）。

2015 年后國庫現金管理不再局限于中央國庫 按現行《中華人民共和國國家金庫條例》規(guī)定，一級財政設立一級國庫，所以對 應當前的中央、省級、地級、縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)級的五級政府體系，我國自上而下設立 了五級國庫（圖表 8）。2015 年之前國庫現金管理僅局限在中央國庫層面，2015 年地方國庫現金管理試點工作將會是個突破。

地方國庫現金管理理論上能釋放近萬億基礎貨幣 理想狀況下，地方政府作為理性人，會將留有最優(yōu)庫底后的財政資金，全部應用 于國庫現金管理，以獲得最大化收益。所謂最優(yōu)庫底指的是，確保及時支付政府 預算支出的情況下， 盡可能保持最低現金持有量，這就需要科學預測財政收支現 金流。 最優(yōu)庫底資金模型最早由美國 Baumol 教授在 1952 年提出，后在美國聯邦

政府現金管理中得到應用（圖表 9）。其核心思想是，邊際上持有現金的流動性 價值，應該等于所放棄的同等數量貨幣收益的價值。在此我們采用 Baumol 擴展 模型，來計算最優(yōu)庫底資金： M=√（2YB/T_i）*√（T_r/（T_r+T_i）） 其中 Y 為財政支出， B 為現金轉換成本， T_i 為資本成本率， T_r 為借款成本率。 借貸成本率用銀行間拆借加權利率來表示，T_i 用 2014 年國庫定期存款招標加 權利率來表示，現金轉換成本則用千分之一的手續(xù)費來表征。此外，由于數據的 可得性，

我們無法知曉 3.13 萬億的國庫現金中各級政府的占比，以中央和地方 政府的預算收入結構來作為近似的占比。這樣計算下來，地方國庫資金約 1.6 萬億左右�；�于 2014 年的數據，我們估算地方國庫最優(yōu)庫底資金余額為 5,329 億元。如果地方國庫現金余額僅保持在最優(yōu)庫底的水平，那么預計將能釋放 10,900 億元的基礎貨幣，這大致相當于兩次全面降準（每次降 0.5%）的效果。

今年地方國庫現金管理或為地方財政增收約 1% 尚未開展國庫現金管理的國庫現金僅能獲得活期存款利率， 轉存商行后則可活動 定期存款利率。 我們測算， 除去最優(yōu)庫底資金后， 將剩余國庫現金全部轉存商行， 可為地方本級財政收入增收 0.8%左右（圖表 10）。

四.今年地方國庫現金管理實際上僅能提供千億流動性 正如俗話說的，理想是豐滿的，而現實是骨感的。上述最優(yōu)庫底資金模型描述的 只是理想情形。就現實狀況來說，釋放出 1 萬億流動性將是一個中長期的愿景。 2015 年實際能從國庫 “挪窩” 至商行的財政資金或將僅千億元左右。 這是因為， 一方面，政策面難以在短期內全部打開；另一方面，各地方政府的現金流管理能 力存在較大差異， 對收支難以準確把握的地區(qū)缺乏大規(guī)模開展國庫現金管理的動 力�？梢哉f，盤活財政存量資金依然任重而道遠！ 省本級以下的國庫現金管理尚未放開 從 2015 年的六大試點省市來看， 目前僅省本級及直轄市允許展開國庫現金管理。 也即在我國的五級國庫體系中， 金庫中心支庫、金庫支庫和金庫鄉(xiāng)鎮(zhèn)國庫三級國 庫，當前還不允許地方政府自由進行國庫現金管理。而分不同層級的政府來看， 財政庫款恰恰大部分集中在省級以下政府當中。 今年財政收支不確定性亦會制約國庫現金管理規(guī)模 對地方政府來說， 是否開展國庫現金管理取決于其對利息收益和自身的現金流管 理能力的權衡。 開展國庫存款的招投標，需要對本級政府財政的月度收支規(guī)模有 較為準確的把握。例如，季末財政收入較多，收支差則在季初月份表現為正向現 金流（圖表 11）。除了財政收支自身的季節(jié)性規(guī)律之外，2015 年地方財政收入 端壓力凸顯， 也進一步約束了地方政府的現金管理能力，加大了其對庫底資金的 留存力度。 今年財政收支的壓力和不確定性主要來自于：1）收入的確定性下降。我們判斷 2015 年地方政府本級財政收入和全口徑財政收入都將全面進入個位數增長時代。 這不僅有經濟下臺階， PPI 負增長， 營改增等結構性減稅帶來的稅收下滑的影響， 房地產市場疲軟導致房地產相關稅收和土地出讓金明顯下降也值得高度關注 （圖 表 12）。2）剛

性支出的確定性增長。從 2015 年財政預算來看，財政收入預算 增長 7.3%，財政支出預算增長 10.6%，兩者相差達到 3.3 個百分點達。3）現金 流的不確定性提高。2015 年起地方政府融資渠道受限，預計將會留有更多庫底 資金應對債務給付壓力。

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