2003年中國上市公司的MBO并沒有達到預想的熱度，通過對已完成嚴格意義上的MBO的三家上市公司的解讀，我們可以發(fā)現(xiàn)MBO的“中國特色”，
分析中國上市公司MBO
。MBO是資本市場乃至整個社會關注的熱門話題之一。這種“熱”，當然不是無端的炒作造勢。就宏觀背景而言，中共十六大報告提出國有資產(chǎn)管理體制改革的新方略，意味著國有資產(chǎn)產(chǎn)權改革的步伐將加快，效率將提高。就法制環(huán)境而言，《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)的出臺，鼓勵企業(yè)經(jīng)理人員實施管理層收購，有了相應的法律保障。在政策法規(guī)的鼓舞下，MBO的動作也開始引人注目：
—新華信托2002年11月18日宣布將設立5億元規(guī)模的MBO基金，以100萬元為起點，全部向機構投資者私募，并根據(jù)市場細分為國企改制管理層收購信托(2億元)、上市公司管理層收購信托(2億元)、高成長企業(yè)管理層收購信托(1億元)三部分。
—管理著150億美元的美國凱雷集團打算與德隆集團籌建MBO基金。
—中信與美國國際集團也表示有意提供MBO融資服務。
在2002年曾有業(yè)內(nèi)人士預言，“2003年是MBO年”，今天，我們回過頭來看，MBO并沒有達到我們想像的熱度。
從已完成嚴格意義上的MBO的三家上市公司(深方大、粵美的、宇通客車)來看，這些公司的MBO基本上是2001年完成的。
MBO公司基本情況分析
這三家MBO公司上市的時間都比較長，最晚的宇通客車也是1997年上市的。從上市至今都最少配過一次股，它們的控股股東(管理層)持股的比例都不超過30%，這種股權結構是比較合理的，有利于各股東之間的相互牽制，也有利于保護中小股東的權益。
將這三家公司的總股本和流通股本簡單平均一下，可以得到它們的平均總股本為30600.45萬股，平均流通股本為14242.52萬股，均比整個市場平均值要大(2001年我國上市公司平均總股本為34850.18萬股，平均流通股本為10053.22萬股)。說明MBO公司的規(guī)模一般而言都比較大。
從股本規(guī)模來看，這三家上市公司的總股本都在1億股以上，并且，股份轉(zhuǎn)讓之前，第一大股東持有的股權比例不是太高，這在一定程度上使得管理層收購的資金成本不會太高。
從所處行業(yè)來看，這三家企業(yè)所處的行業(yè)競爭都比較激烈。粵美的是電器制造業(yè)，深圳方大是金屬制造業(yè)，宇通客車是交通運輸設備制造業(yè)。激烈的行業(yè)競爭就使得如何調(diào)動公司管理層的積極性，改善對管理層的激勵，成為必要和可能。
MBO公司財務狀況分析
國外的研究顯示，大多數(shù)MBO在收購之前的業(yè)績都比較差，收購以后有的顯著改善，也有顯著惡化的。那么我國的MBO公司的財務狀況有什么樣的特征?從MBO公司歷年EPS與市場平均值的比較中我們可以看出這些公司的盈利情況。與國外的研究結果恰恰相反，我國MBO公司的盈利狀況是比較穩(wěn)定和出色的。從經(jīng)營業(yè)績上看，這三家公司都維持較好的業(yè)績增長水平，這在一定程度上也反映出經(jīng)營管理者的管理能力對公司發(fā)展所做出的貢獻�；浢赖淖�1993年上市以來的平均每股收益都在0.6元左右，宇通客車自1997年上市以來的平均每股收益都在0.59元左右，深圳方大自1996年上市到1998年的每股收益都在0.5元之上，從1999年開始業(yè)績有一定下滑，但1999年和2000年每股收益為0.22元及0.23元，均高于市場平均每股收益0.20元，而三家公司的平均年每股收益分別是市場平均每股收益的1.62倍、2.84倍、2.89倍，良好的業(yè)績?yōu)镸BO進一步完善法人治理結構， 成功地構建公司的激勵、約束機制，保證公司的穩(wěn)定發(fā)展打下了堅實的基礎。從1997年到2000年，每一年的平均EPS都是市場總平均值的兩倍左右，特別是2000年，在市場平均EPS比1999年下降4.762%的情況下，它們的平均EPS竟然比1999年還增長了3.137%。
從1998年到2000年其他財務指標來看，實施MBO的公司平均每股凈資產(chǎn)要遠遠高于市場平均每股凈資產(chǎn)，約為市場平均每股凈資產(chǎn)的1.5倍～2倍，單純從每個公司來看，凈資產(chǎn)也都要高于市場平均值。每股凈資產(chǎn)收益率也要高于市場平均每股凈資產(chǎn)收益率，從個股來看，深圳方大1999年及2000年受市場競爭進一步加劇、公司主要產(chǎn)品的 銷售價格有所下降、主要原材料的采購價格上漲幅度較大等因素的影響，每股凈資產(chǎn)收益率下滑，要低于市場平均水平。
從主營業(yè)務來看，三家公司一直致力于主業(yè)經(jīng)營。以宇通客車為例，宇通一直是專注于主業(yè)經(jīng)營，而且經(jīng)營風格比較穩(wěn)健。宇通客車上市時，客車產(chǎn)量僅次于揚州客車制造總廠，位居行業(yè)第二。1997年宇通客車上市融資3.3億元，1998年融資1.7億元，2000年配股融資2.2億元，募集資金大都投向了主業(yè)，力爭從低檔客車向中高檔客車升級。近年來， 銷售收入有比較大的提高，2000年中高檔客車 銷售1312輛，是1999年的4倍，所占總銷量的比例從2002年的5.11%上升到2003年的14.76%，單車平均售價比上年凈增近2萬元。據(jù)公司公告，2000年宇通客車產(chǎn)銷量列同行業(yè)第二位， 銷售收入列第三位，利潤總額列第一位，其中中型客車產(chǎn)銷量占全行業(yè)的30%�？梢钥闯�，經(jīng)營層對未來的發(fā)展比較有信心，認為公司將來的發(fā)展還是極具潛力，這也是促使管理者進行收購一個很重要的原因。
從資產(chǎn)負債率來看，除粵美的資產(chǎn)負債率比較高之外，深圳方大與宇通客車的資產(chǎn)負債率都相對較低。
MBO公司股價特征分析
雖然我國MBO公司的盈利狀況良好，財務指標也很出色，但近年來它們的股票價格走勢卻不是很令人滿意，
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《分析中國上市公司MBO》(http://www.dameics.com)。取2000年6月29日到2001年6月29日這一年作為研究時段，考察這三個公司的年收益率與市場平均收益率的差異，發(fā)現(xiàn)所有MBO公司的年收益率都沒有超過大盤(用上證指數(shù)代表)，而且，它們的平均年收益率僅為-2.28%，遠遠低于大盤的14.493%。宇通客車與深圳方大保持了微小的正收益，而粵美的則有大幅下跌。這說明目前對于MBO計劃的實施，市場的信息披露工作尚不完備，使得投資者沒有充分的依據(jù)做出正確判斷。從市盈率來看，除了深圳方大的市盈率要高于大盤外，粵美的與宇通客車則要遠遠低于大盤，而其平均值為42.3倍，比市場平均60倍左右的市盈率要低出很多�？梢钥隙�，今后MBO公司的投資價值隨著公司的發(fā)展會漸漸顯現(xiàn)出來。收購模式分析
1.上市公司工會和高層管理人員共同出資組建一家新公司，通過其受讓并間接持有上市公司股權。
如粵美的。2000年4月，由粵美的工會、何享健等22名股東出資成立美托投資有限公司，注冊資本為1036.87萬元，
法定代表人為何享健，何享健持有美托投資有限公司25%的股份。2000年5月，美托投資有限公司與美的控股有限公司簽訂法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓其所持部分粵美的法人股3518.4萬股，占粵美的總股本的7.26%，受讓價格為人民幣2.95元/股，成為粵美的第三大法人股東。2000年12月，美托投資有限公司又從美的控股有限公司受讓了粵美的法人股7243.0331萬股，占粵美的總股本的14.94%，受讓價格為每股人民幣3.00元。股份受讓后，美托投資有限公司共持有粵美的法人股10761.4331萬股，占其股本總額的22.19%，成為粵美的第一大法人股東。
這種由管理層和工會共同組建一家新公司，新公司通過分次受讓上市公司的股權，成為上市公司的第一大股東，從而管理層通過控股這家新公司間接持有上市公司的股權，完成管理層收購。這種形式的管理層收購在調(diào)動了公司職工積極性的同時，也在一定程度上對管理層收購面臨的收購資金不足問題帶來一些幫助。
2.由上市公司高層管理人員組建一家新公司，通過其受讓并間接持有上市公司股權。
如深圳方大。深圳邦林科技發(fā)展有限公司成立于2001年6月7日，上市公司深圳方大的董事長熊建明持有深圳邦林科技發(fā)展有限公司85%的股份，為邦林科技發(fā)展有限公司的法人代表。2001年6月20日，邦林科技發(fā)展有限公司受讓方大經(jīng)濟發(fā)展有限公司所持有的方大集團法人股中的4,890萬股，占方大集團總股本的16.498%，每股轉(zhuǎn)讓價格3.28元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為16,039.2萬元人民幣。此次股份轉(zhuǎn)讓以后，邦林科技發(fā)展有限公司成為深圳方大的第二大法人股東。
3.主要由上市公司的職工發(fā)起成立一家新公司，通過其受讓上市公司的股權，間接成為上市公司的第一大股東。其中新公司的法人代表也是上市公司的高管人員。
如宇通客車。2001年3月，由23個自然人出資成立上海宇通 創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其中21個自然人系上市公司宇通客車的職工，法人代表湯玉祥同時也是上市公司的原總經(jīng)理(現(xiàn)為董事長)。2001年6月，上海宇通與上市公司宇通客車的第一大股東鄭州宇通集團有限責任公司的所有者鄭州市國有資產(chǎn)管理局簽訂了股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，鄭州國資局協(xié)議將所持有的宇通集團89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通。由于宇通集團持有上市公司宇通客車國家股股份2350萬股，占宇通客車總股份的17.19%，為此，如果本次股權轉(zhuǎn)讓 成功，上海宇通將間接持有宇通客車股份2110.3萬股，占宇通客車總股份的15.44%，成為第一大股東。
從三家公司的收購模式來看，體現(xiàn)出一些共同的特點：
(1)已發(fā)生的管理層收購的模式基本上是由公司的管理層或職工注冊成立一個殼公司，然后由殼公司對目標公司進行收購，而公司的管理層在殼公司中占有絕對控股地位，從而間接控股目標公司。收購主體是非一般的職業(yè)經(jīng)營管理人員，而往往是企業(yè)的 創(chuàng)業(yè)者或者對企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻的企業(yè)家，職工持股會或者工會也參與到收購活動中來。而且，殼公司的成立都是為了股權轉(zhuǎn)讓而專門成立的。像上海宇通成立時間不超過3個月，而深圳邦林公司與時利和公司的成立日期僅僅在股權轉(zhuǎn)讓的11天前和6天前。
(2)與西方的做法相比較，西方往往會收購目標公司發(fā)行在外的全部流通股份從而使其轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄�，而國�?nèi)則著眼于上市公司的控股權，這也是由我國證券市場的特點以及公司治理結構的不同所決定的。上市公司的MBO收購股份多是非流通的國有股和法人股，而且收購的比例通常不高，也就在20%～30%之間。
(3)都采用了協(xié)議收購的方式，即收購方和被收購方的第一大股東在證券交易所之外以協(xié)商的方式，通過簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議來進行股份轉(zhuǎn)讓。在我國，上市公司收購可以采用協(xié)議收購和要約收購的方式，但由于我國上市公司股權結構的特殊性，而且，大多數(shù)國有上市公司的控股比例通常會超過30%的要約收購豁免界限，而要約收購將大大增加收購成本，所以管理層收購選擇繞開要約收購，目前上市公司的收購主要采取了協(xié)議收購的方式。
(4)通過股份的分次轉(zhuǎn)讓達到管理層收購的目的�；浢赖牡牡谝淮蠊蓶|美的控股有限公司是分兩次先后向美托投資有限公司轉(zhuǎn)讓了3518.4萬股和7243.0331萬股的法人股，共計10761.4331萬股。從而使美托公司成為粵美的的第一大股東。深圳方大的第一大股東深圳方大經(jīng)濟發(fā)展股份有限公司于2001年6月先向深圳邦林科技發(fā)展有限公司轉(zhuǎn)讓了4890萬股法人股，第二次股份轉(zhuǎn)讓深圳方大稱將另行公告。
(5)西方國家的管理層收購完成后，居于控股地位的往往是提供了大量權益投資的股權投資機構，管理層只負責商業(yè)計劃的制訂和收購完成后的經(jīng)營運作。但在國內(nèi)，由于投融資等相關環(huán)境的限制、投資機構尚未成熟以及退出渠道不夠暢通，公司管理層在管理層收購中往往處于主導地位，并在被收購公司中處于控股地位。