證券投資基金行為研究精選論文

　　摘要：作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來偏離其預(yù)期的“穩(wěn)定市場(chǎng)中堅(jiān)力量”的功能定位并表現(xiàn)出超乎現(xiàn)代金融理論所能解釋的一定的非理性。運(yùn)用行為金融理論，對(duì)其羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并試圖提出相應(yīng)對(duì)策建議，以促進(jìn)中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞：行為金融證券投資基金羊群行為

　　現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場(chǎng)假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實(shí)踐與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面同時(shí)受到了強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場(chǎng)的“異�，F(xiàn)象”對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)來分析投資者的行為，研究個(gè)體心理決策程序?qū)�資本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運(yùn)用這一理論，對(duì)中國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行解釋和分析，

　　1基金羊群行為的表現(xiàn)

　　根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

　　施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗(yàn)了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場(chǎng)上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用LSV方法檢驗(yàn)了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對(duì)所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢(shì)。孫杰（2004）對(duì)我國的封閉式基金和開放式基金分別進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強(qiáng)于買入股票的羊群行為�；�金對(duì)于高增長型、高風(fēng)險(xiǎn)和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wermers的檢驗(yàn)方法，對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，把機(jī)構(gòu)投資者在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。

　　2基金羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響

　　羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買賣相同的股票時(shí)，對(duì)該股票的超額需求曲線將會(huì)向下傾斜，從而導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

　　也有學(xué)者認(rèn)為，基金的羊群行為并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果基金經(jīng)理比個(gè)人投資者擁有更多的信息來評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么他們將同時(shí)買入價(jià)值被低估的股票，遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消作用，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值。此外，基金經(jīng)理的羊群行為可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，他們的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。

　　然而國內(nèi)大量實(shí)證研究表明，基金羊群行為和股票價(jià)格波動(dòng)之間形成了一種正反饋機(jī)制，這種機(jī)制是：基金存在較嚴(yán)重的羊群行為的情況下，當(dāng)某些先知先覺的基金率先買入某些股票，這些股票價(jià)格的上漲導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值大幅提升以后，追逐市值提升的動(dòng)機(jī)必然促使越來越多的基金加入買進(jìn)的行列，由于基金交易金額巨大，從而推動(dòng)股價(jià)大幅上升；反之亦然�？梢姡�基金的羊群行為加劇了某些股票的價(jià)格波動(dòng)。更為重要的，基金在股票市場(chǎng)中起著風(fēng)向標(biāo)的作用，如果眾多基金同時(shí)賣出大量價(jià)格不斷下跌的股票，會(huì)對(duì)整個(gè)股市信心造成重大打擊，甚至引起股市的崩潰。這也使得許多學(xué)者認(rèn)為基金羊群行為是導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過度的一個(gè)重要因素。

　　3行為金融對(duì)羊群行為形成的描述

　　行為金融學(xué)通過對(duì)投資者投資行為的心理偏差的系統(tǒng)分析來描述羊群行為。當(dāng)證券市場(chǎng)面臨著眾多不確定性和不可預(yù)測(cè)性時(shí)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，其心理因素會(huì)隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的改變，人類固有的行為模式會(huì)不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個(gè)投資者開始總是試圖進(jìn)行理性投資，并希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)由于自己能力有限無法把握投資行為的可靠性時(shí)，便會(huì)向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經(jīng)驗(yàn)等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依托感就會(huì)愈強(qiáng)烈，人類特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。

　　金融投資過程可以看成一個(gè)動(dòng)態(tài)的心理均衡過程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。認(rèn)知過程往往會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差，情緒過程和意志過程可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的情緒偏差，意志過程則可能受到認(rèn)知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響。這些偏差由于金融市場(chǎng)可能存在的群體偏差或羊群效應(yīng)而導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在的價(jià)值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。而資產(chǎn)定價(jià)偏差往往會(huì)產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng)，反過來影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差，這就形成一種反饋機(jī)制。在這個(gè)“反饋環(huán)”中，初始羊群效應(yīng)使得偏差得以形成，而強(qiáng)化羊群效應(yīng)使得偏差得以擴(kuò)散和放大。

　　4成因分析

　�。�1）委托—代理關(guān)系下，基金經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)的存在和風(fēng)險(xiǎn)厭惡是導(dǎo)致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中，投資人是委托人，基金管理公司是代理人。投資者無法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的素質(zhì)，無法區(qū)分基金贏利是否由基金經(jīng)理工作的努力程度所致。而對(duì)基金經(jīng)理來說，他比投資者擁有更多的信息，更清楚自己的素質(zhì)、能力和努力程度。他會(huì)想方設(shè)法利用自身種種優(yōu)勢(shì)減少努力程度，從而有可能損害投資者的利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，基金經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡使他在減少自己努力的同時(shí)認(rèn)為與其他經(jīng)理保持一致是最優(yōu)選擇，從而出于利益和聲譽(yù)的考慮而選擇羊群行為。

　�。�2）基金經(jīng)理關(guān)注聲譽(yù)超過對(duì)盈利的關(guān)注是基金經(jīng)理羊群行為的主要驅(qū)動(dòng)力。基金經(jīng)理可分為“能力強(qiáng)”和“能力弱”兩種類型。“能力強(qiáng)”的可以從各種信息渠道觀察分析得到關(guān)于投資對(duì)象的有用信息，而“能力弱”的觀察后得到的是噪音信息。在作投資決策之前，基金經(jīng)理和投資者均不知道他們屬于哪種類型，只有通過決策后的結(jié)果得知。由于基金經(jīng)理對(duì)自己的能力并不清楚，也就不知道自己觀察到的是有用信息還是噪音信息。所以他可能會(huì)模仿其他經(jīng)理的行為。因?yàn)�，如果自己采取與其他經(jīng)理不同的行為而事后證明自己錯(cuò)了，即證明自己“能力低”，而如果別的經(jīng)理錯(cuò)了，自己和他們一樣，并不能說明自己“能力低”，可以把錯(cuò)誤歸于不可預(yù)測(cè)因素。

　�。�3）基金經(jīng)理關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。席勒(Shiller，1981)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)主體擁有有限理性的情況下，投資者會(huì)在不同時(shí)點(diǎn)采用相似的模式進(jìn)行投資決策，這種模式可稱之為大眾模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息做出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為。

　　5結(jié)論與建議

　　通過上述分析可知，中國證券投資基金存在顯著的羊群行為，在一定程度上造成了股市價(jià)格的過度波動(dòng)，而從行為金融理論的角度來看，這一非理性行為主要源于基金經(jīng)理在投資時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)以及制度缺陷為其認(rèn)知和情緒弱點(diǎn)提供了發(fā)揮空間。為此，筆者提出如下建議：

　�。�1）改善證券投資基金的市場(chǎng)外部環(huán)境。一方面要規(guī)范上市渠道，盡可能地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)的容量，并重點(diǎn)提高上市公司的質(zhì)量，另一方面要加快發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，使基金在選擇自己的投資組合時(shí)有更多的選擇余地及足夠的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為基金投資創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)外部環(huán)境。

　　（2）建立科學(xué)適用的基金評(píng)價(jià)體系標(biāo)準(zhǔn)。鼓勵(lì)更多高質(zhì)量的獨(dú)立的證券中介機(jī)構(gòu)從事基金評(píng)級(jí)、證券分析等業(yè)務(wù)，逐漸改變投資者對(duì)基金只看收益不看風(fēng)險(xiǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)基金向建立自身獨(dú)特投資風(fēng)格以吸引投資者的方向發(fā)展。

　�。�3）進(jìn)一步規(guī)范信息披露制度。一方面要加強(qiáng)我國股票市場(chǎng)信息披露的及時(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性，降低各種信息成本，控制內(nèi)幕交易；另一方面要適時(shí)在基金界引入市場(chǎng)約束機(jī)制，建立形式和內(nèi)容規(guī)范統(tǒng)一、全面、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露與報(bào)告制度，以加強(qiáng)基金信息披露的有效性。

　�。�4）構(gòu)建科學(xué)合理、有效的基金經(jīng)理的薪酬激勵(lì)體系。在基金經(jīng)理層面，確定合理的業(yè)績激勵(lì)措施，在衡量業(yè)績時(shí)還要衡量多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置工資水平下限、對(duì)贏利者設(shè)置額外獎(jiǎng)賞，以避免委托—代理的激勵(lì)不相容；在組織運(yùn)作層面，特別是對(duì)于公司型基金管理公司，激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該考慮對(duì)于關(guān)鍵人才的長期激勵(lì)和職業(yè)生涯的發(fā)展，從建立柔性的組織文化入手，建立良性的心理契約。

　　參考文獻(xiàn)

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