上海G20會議展望

　　G20財長和央行行長會議將在本月26-27號在上海召開，這是中國作為東道主第一次主導最重要的國際財經會議，特別是在全球經濟面臨通縮，金融市場開年便遭遇匯率與商品市場大幅動蕩的背景下，會議成果倍受外界期待。

　　筆者建議，借此良機，中國發(fā)揮東道主優(yōu)勢，推動全球宏觀金融治理協(xié)調，特別是在促成弱勢美元的“新廣場協(xié)議”策略中更加主動。畢竟這不僅有助于降低做空人民幣的壓力，防范金融風險，也有助于全球金融穩(wěn)定，提升中國在全球的金融話語權，一舉三得。

　　可以看到，2016年以來，全球金融市場動蕩加劇，不僅前期人民幣與香港遭遇大舉做空，且在中國農歷新年假期期間，海外市場更是經歷了一輪大規(guī)模的動蕩。全球股票、商品等風險資產紛紛遭到拋售，日本股市、歐洲股市跌幅最大，投資者避險情緒大幅提升之下，同期美日國債收益率持續(xù)走低，美元指數從年初100一度跌至95.2，而黃金白銀暴漲，日元作為避險貨幣兩周漲幅高達7%。

　　面對全球金融市場恐慌情緒增加，有觀點建議，此時應加強全球決策者的合作，開展類似1985年廣場協(xié)議式的多國協(xié)同干預匯市，以促進美元貶值，穩(wěn)定全球經濟與金融市場。

　　在筆者看來，面臨人民幣還是和美元掛鉤的現(xiàn)實中，引導弱勢美元符合各方利益，不僅有助于減輕新興市場國家動蕩，緩解人民幣大幅貶值壓力，支撐大宗商品價格，甚至對防止美國衰退也有益處。

　　為何筆者支持中國應該在G20財長和央行行長會議中積極主動的推動“新廣場協(xié)議”?原因在于以下幾點：

　　第一，美元已是強弩之末，引導弱勢美元順應趨勢。筆者曾準確預判了美聯(lián)儲加息之后，美元有走弱的態(tài)勢。早前的主流觀點一致認為，根據利率平價理論，美聯(lián)儲加息將從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數走勢。

　　然而，筆者通過梳理美聯(lián)儲歷年來加息后的歷史數據發(fā)現(xiàn)，自上世紀70年代以來的7次加息周期開啟后，美元呈現(xiàn)出的是四次走弱、一次區(qū)間震蕩，雖也有兩次走強，但都屬于錯誤的緊縮政策，一年后美國經濟陷入衰退，美元隨后崩�？紤]到歷史性加息并不必然導致美元走強，相反，考慮到美聯(lián)儲抗通縮壓力仍然較大，且前期美元走強透支了加息的預期，歷史性加息后，美元走弱是大概率事件。而如今美元比加息前接近100左右有所回落至如今的96.6，便已是證明。

　　第二，美元走弱對美國自身而言也非壞事，推動阻力較小。筆者發(fā)現(xiàn)，盡管前期美國經濟指標有所恢復，就業(yè)數據美觀，但眾所周知，就業(yè)指標頗有滯后性。而美聯(lián)儲加息靴子落地以來，經濟數據并不樂觀。四季度GDP僅為0.7%，。企業(yè)利潤出現(xiàn)了逐步下降趨勢,特別是能源板塊大幅下挫，航空和汽車領域出現(xiàn)衰退，企業(yè)利潤已是金融危機以來最糟糕的一年。

　　與此同時，美國制造業(yè)與出口看似也難以承受強勢美元的沖擊。例如，出口方面，雖然相比于金融危機之前2007年時，美國貿易赤字有所下降，但主要是由于頁巖氣革命帶動能源貿易逆差大幅縮減，非能源貿易逆差達到三個月來最高，甚至高于危機之前。而制造業(yè)方面,美國1月ISM制造業(yè)指數48.2，不及預期，美國制造業(yè)增加值占GDP的比重低于金融危機之時，顯示美國再工業(yè)過程緩慢。

　　此外，今年以來，美聯(lián)儲表態(tài)已經偏向鴿派，也顯露出對經濟數據與全球金融風險的擔憂，這也將導致加息步伐放緩。

　　第三，引導美元走弱有助于平穩(wěn)新興市場金融動蕩。正如筆者在年初專欄文章中所提，自上個世紀70年代初以來，美元大起大落通常引發(fā)同期全球經濟金融動蕩。特別是美元強升值周期的到來，往往伴隨著發(fā)展中國家相當嚴重的金融危機，如上個世紀八十年代的拉美危機以及上個世紀九十年代后期的亞洲金融危機，對危機國家的經濟打擊長達十年或更久。

　　可以看到，自去年美聯(lián)儲加息預期逐步增強以來，美元已然開啟了新一輪強勢上漲態(tài)勢，美元指數從不足80上漲到前期的100左右，漲幅超過25%，而同期新興市場國家貨幣貶值，人民幣與港幣亦遭受大規(guī)模做空，全球金融動蕩風險加大。強勢美元必將對新興市場國家造成沖擊，如果此時，美元走弱，無疑有利于降低上述國家資本外流的壓力，對于穩(wěn)定全球金融市場是個利好。

　　第四，弱勢美元對疲軟的大宗商品市場形成支撐，有利于歐洲與日本抗通縮�？梢钥吹�，今年以來，發(fā)達國家當中，貨幣政策出現(xiàn)分化局面，美聯(lián)儲加息貨幣政策轉為收緊，而歐洲、日本相繼開啟負利率時代，也意味著歐日抗通縮任務依然嚴峻，貨幣政策空前寬松。

　　可以看到，美元與大宗商品走勢此消彼長的趨勢已經被實踐數據廣泛證實。前期美聯(lián)儲量化放松美元長期弱勢之時，以美元計價的國際大宗商品價格便持續(xù)上漲。而本輪美元走強與大宗商品走弱也高度相關。如今一直被視為全球貿易晴雨表的波羅的海干散貨指數跌落300點以下，創(chuàng)1985年1月該指數創(chuàng)建以來的最低水平，且明顯低于次貸危機之時509的最低點，預示著當前全球經濟面臨的通縮困境。如果美元走弱可以實現(xiàn)，也有一定程度上促進大宗商品價格反彈，利好全球抵抗通縮。

　　第五，弱勢美元是前期升值過度的回調，一定程度的貶值并非不可接受。在筆者看來，早前美元強勢走高，此時一定程度的貶值亦是對前期對一籃子貨幣升值過多，糾正貨幣高估的舉措。根據經濟合作與發(fā)展組織的平價購買力指數顯示，截止2015年12月，美元對歐元，在德國被高估了10%，在西班牙被高估22%，在希臘被高估33%，對日元高估了8%。

　　結合當前情勢來看，歐洲國家對于“新廣場協(xié)定”的呼聲較高，根據歐盟草案，歐盟呼吁在2月26-27日將于上海舉行的G20會議上，全球各大國財長和央行行長都應承諾加緊努力，以提振全球經濟增長。

　　而從日本情況來看，美聯(lián)儲加息后，日本還實行了負利率，但日本股市隨后遭遇重創(chuàng)，日元強勢升值，承擔了一定程度的避險貨幣功能，說明全球金融風險已然加大。一個穩(wěn)定的全球金融市場也符合日本的利益。而動蕩之下，風險偏好必然上升，日元反而會更加堅挺。

　　總之，雖然相比于1985年廣場協(xié)議簽訂之時，日本、德國有貨幣升值的需求，而此時歐日央行普遍采取寬松政策，很難找到強勢貨幣。但考慮到前期美元升值過多，年內日元兌美元100-110左右，歐元兌美元1.2-1。3，也是可以預期的。

　　第六，弱勢美元利于人民幣匯率政策走出困境。歲末年初，人民幣出現(xiàn)的洶涌澎湃的看空潮，已使得人民幣匯率政策成為當前中國決策層面臨的最重要最緊急的抉擇。春節(jié)期間，行長通過媒體專訪形式傳達了央行穩(wěn)定匯率的意圖，明確的表態(tài)之后，春節(jié)后交易日做空人民幣力量有所減弱。

　　周行長表態(tài)能否達到2012年歐債危機形勢嚴峻之時歐央行行長德拉吉力挽狂瀾，不戰(zhàn)而屈人之兵，穩(wěn)定歐元的類似效果?值得期待�？梢韵胂�，如果美元走弱情況能夠出現(xiàn)，無疑有助于降低人民幣貶值壓力，人民幣跟隨美元對其它主要貨幣貶值，外部環(huán)境會輕松很多。

　　第七，為國內改革爭取時間。毫無疑問，金融風險不確定性降低，恰恰是支持中國經濟企穩(wěn)與落實新供給改革所必要的條件，并能保持人民幣加入SDR以來難得的國際地位提升成果。

　　更進一步，如當前中國不少高端消費品價格明顯高于國外，而低端消費與服務價格仍然便宜，這其中很大程度上折射出中國經濟結構的扭曲，并非人民幣匯率高估較多，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過改革緩解結構性扭曲，而未必通過名義貶值達到目的。

　　例如，通過反腐的推動，有助于釋放高端商品與服務價格過高的泡沫;通過關稅、消費稅調整，加強國內商品質量監(jiān)管等有助于扭轉高端消費大部分流向海外的局面;另外，低端勞動力工資雖然上漲，但仍顯著低于美國，仍有提升空間，可以配合收入分配改革改善低端勞動力福利等等。

　　綜上所述，筆者認為，此時提及弱勢美元符合全球利益，不僅是美國自身所需，更對反擊做空人民幣有利。從這個角度而言，中國有必要在引導美元走弱方面，發(fā)揮更多主動性。在筆者看來，如下策略值得考慮：

　　一方面，借G20東道主良機，積極引導國際輿論，促使美元走弱。今年以來的全球金融市場動蕩顯示全球央行增加交流，協(xié)調出擊確有必要。通過上文分析，可以看到，弱勢美元符合各方利益，中國如能借助順勢而為，借助接下來的G20財長和央行行長會議，發(fā)揮東道主優(yōu)勢，凝聚多方共識，引導美元貶值預期，不僅對于防范全球金融風險大有裨益，也有助于增強中國在全球的金融事物中的話語權，一舉兩得。

　　另一方面，合理進行外匯資產配置，降低美元在儲備中的比重。中國作為經濟總量第二的經濟體，享有世界上最高的外匯儲備3.33萬億美元，且是持有美國國債1.25萬億美元，是最大外部持有人�？紤]到前期美元大幅升值，人民幣匯率陷入困境，在中美大國博弈日益頻繁的大背景下，中國如能通過適度調整外匯儲備資產配置，減持部分美元資產，同時增持一些非美元資產，這樣一來能鎖定前期美元升值的盈利，二來能影響相對貨幣價格，作為強有力信號，影響市場行為，從而達到引導美元走弱，人民幣貶值壓力減輕的目的，三來也有助于減輕因人民幣貶值壓力過大抑或是干預對美元穩(wěn)定，造成的外匯儲備被動減少，成本過高的風險。

　　近日媒體報道，中國財政部副部長朱光耀警告了美國國債收益率曲線持平可能反映了美國經濟接近衰退或者面臨金融危機爆發(fā)的邊緣。筆者猜測，這是否代表了中國主導的弱勢美元的“新廣場協(xié)定”的努力已經開始?

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