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從托賓q比率原理看國有股減持價格無關(guān)論
一、引言2001年,《減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺引發(fā)了資本市場的劇烈震蕩。一時間,國有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點;仡欉@場聲勢浩大的討論,似乎有幾點已經(jīng)達成傾向性的一致意見:(1)國有股減持辦法的出臺,是資本市場震蕩的主因,或者說至少是股票價格下跌的直接導(dǎo)火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質(zhì)性利空的重要因素。因此,對于減持價格的確定,市場各方和理論界都給予了較多的批評,其主要理由存在于兩個方面:一是認為減持定價過高,使減持的國有股從市場上套取過多的資金,造成市場嚴重“失血”,這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移,以求在低位尋求新的供求均衡(陳久紅,2002);二是由于在改制評估和上市兩個階段,國有股已經(jīng)升水兩次,如果再按市場原則進行減持定價,同IPO和增發(fā)的股票進行捆綁銷售,則明顯有違公平原則(見王珠林、楊如彥等,2002)。這些討論大多過度地關(guān)注市場反應(yīng)本身,而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題,從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質(zhì)而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論,而只是提供一個觀察問題的角度。
二、q比率與資本市場均衡
總體而言,經(jīng)濟學家都不會否認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個方面:一是資本市場的信息流量較多,信息流轉(zhuǎn)速度較快,而且公開性原則執(zhí)行得較好;二是因為資本市場的供求力量較為透明,市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制(宋逢明,1999)。易于達成共識的還有,資本市場作為虛擬經(jīng)濟的主要載體,與實體經(jīng)濟有著千絲萬縷的聯(lián)系,這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對投資的引導(dǎo)作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫了資本市場的這種作用(托賓和戈盧布,2000)。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。
托賓q比率的標準定義是:按照金融市場估價的企業(yè)的價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率(奇林科,2000)。如果用MV代表市場價值,RC代表重置成本,則q可表述為:q=MV/RC。q比率的重要性在于,對每一項資本資產(chǎn)而言,它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度,從而對該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。例如,住宅建設(shè)成本的增加會提高存量房屋的價值,而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業(yè)的投資。所不同的是,資本市場為企業(yè)(從而也為企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn))提供了一種連續(xù)而易變的市場估價,使這個市場變得更加難以把握,但其作用機制并無二致。
市場經(jīng)濟運行的邏輯是,對于任何事實上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來說,q的正常均衡值為1。如果q值大于1,則會刺激投資,從而使其投資超過重置和正常增長的需要;如果q值小于1,則會抑制投資(托賓和戈盧布,2000)。q在1處獲得均衡,正是無套利原則的要求。q值大于1時,意味著市場對公司的估價超過其重置成本,從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會;反之,q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本,從而使市場并購行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算,而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設(shè)(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。
一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機制的市場均衡(托賓和戈盧布,2000)。用K表示資本存量,I表示總投資,δ表示折舊率,則總投資I和資本存量K之間的動態(tài)關(guān)系可表述為:
附圖
圖1 q比率套利均衡機制
K[,t]=K[,
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