論證券民事賠償中因果關系的推定-以虛假陳述引發(fā)的侵權損害賠償為中心（下）

　　三、我國證券民事賠償中適用因果關系推定的若干問題

　�。ㄒ唬�對新司法解釋中因果關系規(guī)則的評價

　　1、新司法解釋有關因果關系的規(guī)定

　　最高人民法院2003年1月9日出臺的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，是繼2002年1月15日最高人民法院下發(fā)《關于受理虛假陳述的證券民事糾紛的通知》后，對該類案件的受理程序和適用法律作出的全面具體的司法解釋。

　　關于因果關系，新司法解釋第18條規(guī)定：投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；（2）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。第19條規(guī)定：被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（1）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（2）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（3）明知虛假陳述存在而進行的投資；（4）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；（5）屬于惡意投資、操縱證券價格的。

　　依據(jù)上述規(guī)定，可以看出，新司法解釋實行了“因果關系推定”，即在投資者的損失與上市公司虛假陳述之間的因果關系確定方面，明確了只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關系。至于舉證責任，原則上并不要求原告舉證，而是允許被告進行抗辯。

　　2、對新司法解釋中因果關系規(guī)定的評析

　　新司法解釋立足我國侵權賠償訴訟的因果關系理論，借鑒國外的市場欺詐理論和信賴推定原則，對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件中因果關系的認定作出了明確的規(guī)定。應該說，新司法解釋較好地解決了虛假陳述侵權損害賠償中的因果關系推定問題，基本上克服了中小投資者舉證難的問題，積極推動了我國證券市場民事賠償責任制度的發(fā)展與完善。但是新司法解釋有關因果關系的規(guī)定不論從理論上還是實踐操作中均存在一些問題：

　�。�1） 立法理念上，過于強調(diào)投資者利益保護，使原被告間的利益總體上失衡

　　新司法解釋籠統(tǒng)地規(guī)定了因果關系推定規(guī)則，這從簡化案件審理程序的角度來說，無疑簡便有效，但從原告與被告的利益平衡上來看，新司法解釋在強調(diào)保護中小投資者利益的同時，可能損害上市公司的利益。具體來看，新司法解釋以投資者買入與虛假陳述直接關聯(lián)的證券的時間作為推定因果關系的唯一依據(jù)，這無疑大大提高了原告的勝訴率。盡管新司法解釋也賦予了被告提出反證的權利，即被告若能證明原告主觀惡意或者其損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致的，則可以免責。事實上，原告的主觀惡意是難以反證的，法院對原告的行為是否構成惡意投資、操縱市場等也很難認定；此外，要將證券市場系統(tǒng)風險對投資者造成的損失和虛假陳述對于投資者所造成的損失加以區(qū)分也是萬難的。[38]可以說，新司法解釋由于沒有區(qū)分有效市場與非有效市場，有損失就賠償，給予被告反證的理由列舉得不夠充分， 因此，新司法解釋所確定的因果關系規(guī)則在原被告之間的利益平衡上無疑是偏向原告的。

　　此外，美國證券民事賠償中適用因果關系推定是建立在其市場是真實有效的基礎之上的，而我國證券市場所有股票的價格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基礎之上的，股價虛擬成分遠較美國市場要大，即便沒有任何侵權行為發(fā)生，股票價格與股票真實價值相去甚遠。[39]在這樣的非有效的市場前提下，新司法解釋所確定的因果關系推定規(guī)則的理論基礎何在？

　�。�2）立法技術上，不夠合理，存在法律漏洞

　　首先，沒有區(qū)分事實因果關系與法律因果關系

　　如前所述，英美法系采用雙層因果關系分析結構。新司法解釋在借鑒美國經(jīng)驗的基礎上，確立了虛假陳述行為與損失結果之間實行因果關系推定的原則，但允許被告進行反證。新司法解釋第19條列舉了被

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