資產證券化定義和模式的檢討―以真實出售為中心

　　「摘要」 國內許多文獻認為真實出售是資產證券化的必須步驟和唯一模式。文章從評價資產證券化的幾種不同定義開始，提出真實出售不等于資產證券化，而只是資產證券化過程中實現(xiàn)風險隔離的一種方式；從制度功能看，從屬參與模式具有自身優(yōu)勢，真實出售不應該是資產證券化的唯一模式；接下來，作者通過對SPV功能的分析驗證了資產證券化過程不一定發(fā)生真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用；最后，把真實出售模式的資產證券化放在我國目前的制度環(huán)境下進行了考察。

　　「關鍵詞」 資產證券化 真實出售 從屬參與

　　國內關于資產證券化的討論已有數(shù)年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規(guī)模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

　　一、資產證券化定義的重新審視

　　作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

　　第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程�！�” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學研究對資產證券化這一制度創(chuàng)新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

　　另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔�；蛘咦C券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離�！� 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

　　第三種觀點認為，“資產證券化是通過創(chuàng)立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”

　　先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對

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