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關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券融資對流通股股東的不良影響
關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券融資對流通股股東的不良影響
論文摘要：可轉(zhuǎn)換公司債券已成為上市公司再融資的重要方式且得到越來越多的使用，它的發(fā)行直接牽動著債券投資者、非流通股股東、流通股股東三方的利益。本文分別從宏觀和微觀的不同角度就可轉(zhuǎn)換公司債券融資對流通股股東的不良影響進行了必要分析。
論文關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債券；流通股股東；權(quán)益
一、可轉(zhuǎn)換公司債券的含義及條款
從廣義上來說，可轉(zhuǎn)換證券是一種證券，其持有人有權(quán)將其轉(zhuǎn)換成另一種不同性質(zhì)的證券，如期權(quán)、認股權(quán)證等都可以稱為是可轉(zhuǎn)換證券，但從狹義上來看，可轉(zhuǎn)換證券主要包括可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股�？赊D(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時間內(nèi)，可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權(quán)利。換言之，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。
可轉(zhuǎn)換公司債券的基本條款包括：票面利率、面值、發(fā)行規(guī)模、期限(包括：債券期限、轉(zhuǎn)股期)、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股價格調(diào)整條款(包括：除權(quán)調(diào)整、特別向下調(diào)整)、贖回條款、回售條款等�？赊D(zhuǎn)換公司債券的其他條款包括：標的股票、可轉(zhuǎn)換公司債券償還以及利率支付方式、強制性轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)換公司債券擔保及資信評級、還款保障以及違約責任等。
二、流通股股東在企業(yè)中的地位及權(quán)利
流通股股東是對那些購買流通股股民的稱呼，在國外一些擁有發(fā)達證券市場的國家由于很少存在非流通股，所以流通股是對股票的一種廣泛性稱呼。而在我國由于存在大量的非流通股，尤其是在國有上市公司中，非流通股(國有股)占統(tǒng)治地位，國家或代表國家的機構(gòu)成為大股東，流通股占少數(shù)則成為中小股東；在非國有上市公司中，流通股仍占大多數(shù)。所以，流通股股東在我國國有上市公司中有特殊含義，而在非國有上市公司中，流通股股東則具有普遍意義，既可指大股東也可以指中小股東。
在我國，流通股股東按在公司中的持股數(shù)量可以分為大股東(主要在非國有控股企業(yè)中)和中小股東。大股東主要是由機構(gòu)投資者或一些大的投資公司、財團組成，他們資金雄厚，財力豐盈，投資行為具有較強科學性和戰(zhàn)略性，他們的投資具有明顯目的性，他們的投資行為一般都會對被投資公司產(chǎn)生很大的影響(成為控股股東或可以對公司未來的經(jīng)營施加重大影響)，他們的投資目的主要是為了獲得中長期的股利收入或是為了自己的長期整體經(jīng)營戰(zhàn)略目標服務的。中小股東則主要以個人或中小企業(yè)投資者為主，他們資金較少，主要以取得短期股價差額收益為主，他們的投資行為具有很大的投機性和肓動性。
大股東和中小股東在公司中的地位和權(quán)利顯然是不同的。大股東由于其取得了公司的控制權(quán)或施加重大影響，因而可以參與公司戰(zhàn)略的制定，包括經(jīng)營戰(zhàn)略的制定、籌資方式的選擇和籌資規(guī)模及時機的確定、利潤分配方式的采用等。中小股東由于不擁有控制權(quán)也無法施加重大影響。
三、可轉(zhuǎn)換公司債券融資對流通股股東的不良影響
(一)從宏觀角度看可轉(zhuǎn)換公司債券對流通股股東的影響
1、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券導致流通股股東股權(quán)價值下跌。由于非流通股的價值由凈資產(chǎn)決定，流通股的價值等于市場價格，當發(fā)行可轉(zhuǎn)債成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)股后，非流通股的價值仍然由凈資產(chǎn)決定，股權(quán)價值不降反升；而流通股股東因公司股票數(shù)量增加必然導致股權(quán)價值稀釋，非流通股股權(quán)價值的增加是建立在犧牲流通股股權(quán)價值為代價上的，是非流通股股東對流通股股東的掠奪，這對流通股股東是非常不公平的。所以，當公司欲發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時候，大多流通股股東持反對意見，而非流通股股東則極力促使公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，由于非流通股股東的特殊地位，流通股股東眼睜睜看著自己的利益受到侵害。
2、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券導致流通股股東收益減少。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，非流通股股東以成本價獲得可轉(zhuǎn)債后可以選擇在轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)換成普通股后賣掉獲得溢價收入，但更多的則并不想長期持有。當可轉(zhuǎn)債上市后即拋出，以獲得一筆短期的數(shù)量可觀的投資收益。而流通股股東則要面臨轉(zhuǎn)股期股價持續(xù)低迷的境況，如果轉(zhuǎn)換成功，還要受到因大量增加的普通股造成的股權(quán)稀釋的影響，因發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集的資金所獲得的額外收益根本不能抵消因股權(quán)稀釋造成的損失�！�3、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券導致公司股價長期低迷。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，由于要在一段時期內(nèi)實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，但可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)換成股票后一般都存在溢價收入，否則可轉(zhuǎn)換公司債券的投資者也不會關(guān)注，而我國由于在債券轉(zhuǎn)股價格制定上不太合理，往往造成轉(zhuǎn)股后股票溢價收入過高，這部分收益從企業(yè)流入債券投資者手中。轉(zhuǎn)股后公司資產(chǎn)沒有變動，只是資本結(jié)構(gòu)有些變化。原來因發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券產(chǎn)生的負債轉(zhuǎn)變成為公司的股票，對于公司非流通股股東來說，因其持有的股票不能上市流通，凈資產(chǎn)的增加對他們來說是有好處的，可以增加其收益，但對流通股股東來說則是在稀釋他們的收益，為了保護其自身的利益，流通股股東寧愿使股價長期處于低迷的狀態(tài)，以便減少可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票的數(shù)量。
(二)從微觀角度看可轉(zhuǎn)換公司債券對流通股股東的影響
1、來自票面利率的影響。在我國，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司都經(jīng)過比較嚴格的審核，信用等級相對較高，且多有四大國有商業(yè)銀行的擔保保護，基本上不存在什么風險。按照風險與收益相配比的原則，較低的投資風險應該就有較低的收益率，但我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司仍然靠以支付較高的利率來吸引投資者，以這種較高的利率的發(fā)行，從而使發(fā)行公司承擔較高的利息費用，嚴重壓縮了本應由股東享有的利潤，這無益于流通股股東收益的增加，相反，流通股股東還要承擔因高利率帶來的高利息的支出的影響，這嚴重打擊了流通股股東的投資積極性，使得公司股價始終處于一個較低的水平，難以有好的表現(xiàn)，較低股價的嚴重后果可能使得可轉(zhuǎn)債投資者寧愿持有到期獲得利息收入不愿意實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，導致可轉(zhuǎn)債最后轉(zhuǎn)換成股票的比率不大，甚至導致轉(zhuǎn)股徹底失敗，使公司面臨集中償付債務的境地，而公司一時間要拿出那么多的現(xiàn)金來償付本金，會嚴重影響公司的現(xiàn)金流，到時集中還本的壓力會給公司的發(fā)展留下了諸多不利影響。
2、市場規(guī)模和企業(yè)發(fā)行規(guī)模均過小。由于我國證券市場不太發(fā)達，剛剛興起的可轉(zhuǎn)換公司債券也還處于發(fā)展期，加上國家證券市場監(jiān)管部門對可轉(zhuǎn)換公司債券這一金融工具持謹慎使用態(tài)度，審核比較嚴格，因此可轉(zhuǎn)債投入市場以后，其發(fā)行總的市場規(guī)模和單個企業(yè)的發(fā)行規(guī)模都受到比較嚴格的限制。市場規(guī)模過小，企業(yè)發(fā)行額度受限，國家較多的監(jiān)管，這些限制使得可轉(zhuǎn)債目前尚不能為更多的企業(yè)融資所采用，也就不能發(fā)揮其特點和長處。
3、可轉(zhuǎn)換公司債券期限過短。可轉(zhuǎn)債作為一種長期融資方式，應該有比較長的期限，國外可轉(zhuǎn)債的期限一般都在5—10年左右，而我國可轉(zhuǎn)債規(guī)定只能是3～5年。較長的期限使發(fā)行公司可以更加從容合理的使用可轉(zhuǎn)債，即使到期可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股不成功，企業(yè)還有足夠的時間來利用可轉(zhuǎn)債投資來獲得豐厚的收益，而且企業(yè)也有足夠的時間來籌集到足夠的資金來償還借債。我國可轉(zhuǎn)債期限過短只能迫使企業(yè)把可轉(zhuǎn)債投資于那些可以獲得短期收益的項目上，而這些項目一般收益率不高，獲得的投資回報與可轉(zhuǎn)債的利率和風險相比較，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后總有一種雞肋的感覺。中國的可轉(zhuǎn)債之所以期限短究其原因在于證券市場不發(fā)達、機制不健全。
4、當流通股股東利益受到侵犯時，存在嚴重的法律空白。從法律規(guī)定而論，流通股股東可以通過行使投票表決權(quán)和提起訴訟權(quán)來維護自身的權(quán)益。在投票表決權(quán)方面，由于非絕對優(yōu)勢地位，流通股股東很難在股東大會上實現(xiàn)自己的利益主張。在提起訴訟權(quán)方面，根據(jù)《公司法》和《上市公司章程指引》相關(guān)條例規(guī)定，流通股股東也可以公司控股股東在行使表決權(quán)時損害了自己利益且違反了公司章程為由向法院起訴，然而，由于公司法對股東起訴的要件、訴訟時效、原告的擔保責任、判決等程序性內(nèi)容缺乏明確規(guī)定，更重要的是司法系統(tǒng)對如何應對大規(guī)模股東訴訟給證券市場、上市公司帶來的壓力還缺乏信心，導致股東訴訟權(quán)從立法走向司法還需要假以時日。
5、可轉(zhuǎn)債發(fā)行者們的逐利行為。比較可轉(zhuǎn)債和配股這兩種融資方式，公司非流通股股東參加配股，獲得的股份是無法流通的，但是通過可轉(zhuǎn)債融資，非流通股股東通過轉(zhuǎn)股獲得的股份是可以流通的。盡管可轉(zhuǎn)債門檻比配股要高，但是在自身利益的驅(qū)動下，非流通股股東盡可能地謀求通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來融資，非流通股股東可以充分利用轉(zhuǎn)股而來的股票在證券市場上獲得股票溢價收入。因此當上市公司采用配股的方式再融資時，非流通股股東大多會放棄配股權(quán)，而如果上市公司采用可轉(zhuǎn)債融資時，非流通股股東幾乎不會放棄認購，其中的原因就是有很好的合法的套利機會。
由以上分析可見，我國企業(yè)要想更好地使用可轉(zhuǎn)債融資就必須要有相適應的、成熟的證券市場，理性的投資者以及健全的法律體系，而這些問題不是一朝一夕能夠解決的，但我們亦不能因噎廢食放棄使用可轉(zhuǎn)債融資，在考慮我國具體國情后，對可轉(zhuǎn)債進行一些科學合理的改變，使其能夠恰如其分地為我所用才是當務之急。
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