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當(dāng)前新股發(fā)行制的缺點與改善論文
新股發(fā)行,又稱首次公開發(fā)行新股,是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國的新股發(fā)行制度,從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制,是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善而不斷發(fā)展的。
經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革,我國證券市場上面臨的最直接、最現(xiàn)實的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮,2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā),新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場面前,威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發(fā)展,鑒于此,繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢在必行。
一、我國新股發(fā)行制度安排
我國新股發(fā)行實行上市保薦制�！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制,由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實其發(fā)行文件中所載資料的真實性、準(zhǔn)確性和完整性,協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。
新股發(fā)行定價實行詢價制度。2010年11月1日,證監(jiān)會在實施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》,規(guī)定首次公開發(fā)行股票實行詢價制度,主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價的方式確定新股發(fā)行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段,擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間,在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。
新股發(fā)行方式實行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定,網(wǎng)下配售主要針對機(jī)構(gòu)投資者,而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金,而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象,不得參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價發(fā)行,如果網(wǎng)上的發(fā)行價格尚未確定,市場投資者應(yīng)按價格區(qū)間上限申購,若最終確定的發(fā)行價格低于價格區(qū)間上限,差價部分將退還給投資者。
二、新股發(fā)行制度存在的缺陷
1.保薦人未完全履行保薦職責(zé)。
2004年2月1日,我國證券發(fā)行上市保薦制正式開始施行,其目的是為了了解擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營情況、面臨的風(fēng)險、存在的問題、判斷是否保薦其股票發(fā)行上市,防止低質(zhì)量的企業(yè)蒙混過關(guān)。保薦制已實施6年有余,其實施過程中出現(xiàn)了很多不盡如人意的地方,部分保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人違規(guī)操作,并未真正做到保護(hù)投資者利益。保薦機(jī)構(gòu)收取發(fā)行人的保薦費(fèi)和承銷費(fèi),可以說,保薦機(jī)構(gòu)的利益和發(fā)行人的利益是密切相關(guān)的,個別保薦人依據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定為擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行“包裝”,隱瞞應(yīng)披露的信息,致使低質(zhì)量企業(yè)的股票進(jìn)入證券市場,如“江蘇瓊花”IPO保薦人協(xié)同發(fā)行人進(jìn)行信息造假,業(yè)績承諾落空,嚴(yán)重侵犯了廣大投資者的利益。
2.詢價機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)單一。
A股市場參與詢價和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機(jī)構(gòu),參與機(jī)構(gòu)的種類、數(shù)量相對有限,且主承銷商不能挑選。參與詢價的機(jī)構(gòu)不夠充分,不能發(fā)揮主承銷商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場功能,又由于詢價機(jī)構(gòu)為所有承銷活動的公共客戶,使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時,傾向于發(fā)行人的可能性大,推高價格的動力強(qiáng),而不夠重視投資者的利益。
3.存在假詢價可能性。
詢價機(jī)制在我國因為其結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計等不合理而未能很好地發(fā)揮其功能。初步詢價時,機(jī)構(gòu)投資者既不用支付保證金也不必進(jìn)行申購,參與詢價的機(jī)構(gòu)一般缺乏自律、誠信,詢價機(jī)構(gòu)在初步詢價時未中標(biāo),即“未有效報價”,詢價機(jī)構(gòu)將失去網(wǎng)下配售的機(jī)會,也即失去新股的認(rèn)購資格。初步詢價對象為了獲得主動權(quán)而以最高詢價區(qū)間報價,使得詢價機(jī)構(gòu)的報價存在假詢價現(xiàn)象。累計投標(biāo)詢價時,由于開始的初步詢價已把價格抬高,詢價機(jī)構(gòu)在累計投標(biāo)詢價時會聯(lián)合哄抬報價,申購新股后在二級市場轉(zhuǎn)手賣掉就可獲取零風(fēng)險利潤,利益的驅(qū)使使得機(jī)構(gòu)投資者為了提高網(wǎng)下配售成功率而并不關(guān)心發(fā)行公司的合理估值。這樣,市場化的價格就難以形成,扭曲新股發(fā)行的定價機(jī)制,極易造成新股破發(fā),影響證券市場的長期健康發(fā)展。
4.巨額資金囤積。
新股申購的可觀收益加上新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù),使得數(shù)百倍、數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級市場追逐無風(fēng)險收益。以致銀行存款被分流,居民存款大幅縮水,巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序流動,影響股市穩(wěn)定,降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域,在一級市場申購、二級市場套*,不具有價值創(chuàng)造功能,卻吸走股市的利潤,使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續(xù)發(fā)行,將導(dǎo)致市場資金極度緊張,而到發(fā)行結(jié)束后又一下子充裕起來,合理的資金價格體系被打亂,影響證券市場的安定,金融體系運(yùn)行很難平穩(wěn)。
三、完善新股發(fā)行制度的措施
1.明確和細(xì)化保薦人的職責(zé)。
出臺相關(guān)法律法規(guī)以明確保薦人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任,確保各司其職,并在保薦過程中加強(qiáng)對保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德操守的培養(yǎng),堅持權(quán)責(zé)并重。針對新股發(fā)行過程中出現(xiàn)的信息披露不完全及不準(zhǔn)確行為,保薦人應(yīng)恪守獨立、客觀、公正,保持良好的職業(yè)道德和專業(yè)勝任能力,嚴(yán)格履行盡職調(diào)查,加大力度完成實質(zhì)審核,勤勉盡責(zé),保證信息的完全披露,切實保護(hù)投資者利益。
2.擴(kuò)大詢價對象范圍改善市場投資者結(jié)構(gòu)。
應(yīng)在定價環(huán)節(jié)賦予中小投資者一定的股價決定權(quán),、形成多元化的詢價機(jī)制。擴(kuò)大詢價對象范圍,充實網(wǎng)下中小機(jī)構(gòu)投資者,可以考慮由主承銷商自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的中小機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價配售。將中小投資者引入新股發(fā)行的詢價制度中,更能反映一個證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權(quán),允許主承銷商自主選擇投資者進(jìn)行配售,能夠使承銷商通盤考慮發(fā)行人和投資人雙方要求,制訂推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn),為發(fā)行人提供相比較而言長期的、高素質(zhì)的股東群體。
3.增強(qiáng)詢價機(jī)構(gòu)詢價責(zé)任。
詢價制度的設(shè)計是考慮到機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的定價能力和風(fēng)險識別能力,如果機(jī)構(gòu)不具備上述能力,對于詢價資格的特殊安排就要受到制約。因此,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對詢價對象的管理,可以考慮在機(jī)構(gòu)整體詢價能力達(dá)到一定程度時,將初步詢價與累計投標(biāo)詢價合并,采取中間價招標(biāo),要求參與詢價的對象全額繳付申購資金,以此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者在詢價和新股申購時出價的一致性,打破“價高者得”的模式,激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對股票內(nèi)在價值研究的積極性,改變越報越高的詢價現(xiàn)狀并使各機(jī)構(gòu)報價趨于統(tǒng)一。建立以證券業(yè)協(xié)會為主導(dǎo)的詢價評價體系,根據(jù)詢價機(jī)構(gòu)在詢價中的表現(xiàn)及后市交易行為,對持續(xù)評價結(jié)果較差的詢價機(jī)構(gòu)限制其詢價配售權(quán)利,對持續(xù)評價結(jié)果好的詢價機(jī)構(gòu)則給予鼓勵政策予以支持,從整體上提升詢價機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)素養(yǎng)。
4.改變資金申購模式。
綜合考慮按人分配和按資分配的原則,對機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行量進(jìn)行限制,減少網(wǎng)下配售比例,保證新股發(fā)行申購的公平性。合理使用回?fù)軝C(jī)制,將更多的新股放在網(wǎng)上留給中小投資者,對中小投資者發(fā)行時可以采取按照賬戶搖號抽簽并按市值配售的方式,同時,設(shè)置配售數(shù)量的上限,減少一級市場囤積的資金規(guī)模,解決深滬賬戶量多市值大不好分配的問題,排除專門打新族和空倉者,提高普通投資者新股申購中簽率,保證中小投資者的權(quán)益,鼓勵二級市場投資、價值投資、長期投資,穩(wěn)定股票市場。
總之,新股發(fā)行制度方面事關(guān)各方當(dāng)事人的切身利益,直接關(guān)系到證券市場的正常運(yùn)行,新股發(fā)行制度改革必將繼續(xù)進(jìn)行下去,以此推動我國的證券市場逐步走向成熟,最終走向國際化。
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