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新三板做市制度亟待完善 供需失衡收入結(jié)構(gòu)待變
導(dǎo)語：
2015年年底，成功做市的企業(yè)中經(jīng)營時間超過10年的占比60.37%，而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中這一比例僅為48.85%，
新三板做市制度亟待完善 供需失衡收入結(jié)構(gòu)待變
。從企業(yè)規(guī)模及利潤水平上看，做市企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤的中位數(shù)為6471萬元和918萬元，分別為協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業(yè)過去兩年?duì)I業(yè)收入總增長率的中位數(shù)為43.03%，雖高出協(xié)議轉(zhuǎn)讓10個點(diǎn)，但優(yōu)勢并不如體現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模上的明顯。以下是由unjs網(wǎng)小編J.L為您整理推薦的新三板做市制度供需失衡收入結(jié)構(gòu)待變正文，歡迎閱讀參考。2015年，A股市場整體估值居高不下、大盤指數(shù)劇烈動蕩、系統(tǒng)性風(fēng)險難以規(guī)避、IPO再度暫停……面對主板頗不樂觀的投融資環(huán)境，不少擬融資企業(yè)和投資者將目光投向新三板市場。截至2015年12月31日，從1572家到5339家，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量在去年一年內(nèi)完成了三倍增長。
曾經(jīng)飽受詬病的流動性難題一直是制約新三板發(fā)展的障礙。因此，做市轉(zhuǎn)讓制度一經(jīng)推出便被給予厚望。截至2015年年底，掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)量占比已超過20%。而在去年年初，這一比例僅為8%，做市企業(yè)數(shù)量增速遠(yuǎn)超協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
如今，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度啟動已一年有余�；仡�2015年，這項(xiàng)起源于美國納斯達(dá)克市場的交易制度在增強(qiáng)流動性、平抑價格波動方面確實(shí)起到積極作用。但另一方面，受限于做市商供需失衡及政策約束影響，做市商相對于掛牌企業(yè)更有談判話語權(quán)，其獲取利潤的主要來源也較其市場定位有所偏差，而這恰恰給新三板市場的穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。
選擇企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格
2015年，新三板做市交易的掛牌企業(yè)新增1047家，驚人的增速折射出企業(yè)對提高自身股票流動性和估值水平的渴望。與此同時，由于對新三板掛牌企業(yè)估值較為困難，財務(wù)規(guī)范性要求低于主板企業(yè)，做市商為避免風(fēng)險必然會對擬做市企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的篩選。
截至2015年年底，成功做市的企業(yè)中經(jīng)營時間超過10年的占比60.37%，而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中這一比例僅為48.85%。從企業(yè)規(guī)模及利潤水平上看，做市企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤的中位數(shù)為6471萬元和918萬元，分別為協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業(yè)過去兩年?duì)I業(yè)收入總增長率的中位數(shù)為43.03%，雖高出協(xié)議轉(zhuǎn)讓10個點(diǎn)，但優(yōu)勢并不如體現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模上的明顯�？梢姡c短期爆發(fā)性成長能力相比，做市商對企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營能力以及企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的能力更為看重。
目前，新三板掛牌企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板最低財務(wù)要求的約有1800家，其中選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)約有660家，占比37%，遠(yuǎn)高于新三板全部掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)所占比例，
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《新三板做市制度亟待完善 供需失衡收入結(jié)構(gòu)待變》(http://www.dameics.com)。同時，這660家企業(yè)占全部做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量的57%，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板財務(wù)條件的占比僅28%。做市企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性更強(qiáng)。事實(shí)上，做市商在選擇做市項(xiàng)目時，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、所處行業(yè)、商業(yè)模式等都是其關(guān)注的重點(diǎn)。以行業(yè)為例，信息技術(shù)的做市率達(dá)25%，高于其他掛牌企業(yè)集中的行業(yè)。做市商因看好信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性和成長性而樂于為其做市，也會相應(yīng)考慮到該行業(yè)輕資產(chǎn)的特征而降低對企業(yè)規(guī)模的要求。總體而言，企業(yè)的資產(chǎn)、盈利、成長性等財務(wù)狀況為做市商選擇企業(yè)設(shè)下了一道標(biāo)準(zhǔn)。很多時候，這個標(biāo)準(zhǔn)甚至比企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的財務(wù)要求更為嚴(yán)格。
股票估值有提升空間
2015年實(shí)行做市轉(zhuǎn)讓交易的股票，做市區(qū)間內(nèi)全年成交天數(shù)占區(qū)間內(nèi)總交易日的比例平均值為67.05%，遠(yuǎn)高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓所對應(yīng)的該比例平均值。即使排除協(xié)議轉(zhuǎn)讓中全年成交日數(shù)小于10天的流動性極低的股票，其占區(qū)間內(nèi)總交易日的比例平均值也僅有30.2%。做市交易使股票的流動性明顯增強(qiáng)。
從波動性來看，做市后成交日不小于100天的股票年振幅的中位數(shù)為195.5%，考慮到成交天數(shù)對振幅的影響，這一波動水平與創(chuàng)業(yè)板大體相當(dāng)。相比之下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓下成交日數(shù)不小于10天的股票年振幅為246.58%，若將樣本范圍縮小到成交日數(shù)不小于30天的股票，這個振幅可高達(dá) 326.33%。不難看出，做市商在平抑股價、保證市場穩(wěn)定方面作用顯著。
估值方面，以2015年12月31日的參數(shù)來看，做市轉(zhuǎn)讓股票的市盈率、市凈率、市銷率的中位數(shù)相比于協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有明顯差別，與主板、尤其創(chuàng)業(yè)板相比總體處于極低水平。此外，相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，做市企業(yè)估值指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差要小得多，各股票間估值水平更為相近，極端情形較少出現(xiàn)。新興行業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的估值一直備受關(guān)注，從傳統(tǒng)指標(biāo)的絕對數(shù)值上看，做市商的估值尚處在合理區(qū)間。
不過，如上文分析，做市企業(yè)的總體規(guī)模、盈利能力、財務(wù)穩(wěn)健性較協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)更為優(yōu)異，而做市企業(yè)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)在行業(yè)分布上的差異甚微，因而估值完全可以更為樂觀。在這一點(diǎn)上，做市股票的估值也應(yīng)有進(jìn)一步提升的空間。
買賣價差收益受限
雖然做市后股票的流動性改善明顯，區(qū)間內(nèi)有實(shí)際交易的日數(shù)顯著增加，但從日均換手率上看，做市股票的整體成交量依然十分低迷(見表3)。事實(shí)上，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的增速和市場上交易資金的增速完全不成比例。縱然做市商有意提高做市股票的流動性，但也常常因缺少對手盤而難以達(dá)成目的，甚至出現(xiàn)做市商將股票“左手倒右手”的情形。
在做市商制度業(yè)已成熟的美國，做市商賺取利潤的主要方式為買賣雙邊報價的價差。由于股票為多家做市商聯(lián)合做市，價格 縱的可能性極低，做市商在每股股票買賣報價上也難以大做文章，因此，成交量成為決定做市商收入的最關(guān)鍵因素。反觀國內(nèi)新三板市場，股票成交量的低迷使做市商的買賣價差收入大打折扣。
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